2023年港股展望 港股大势研判

2022年港股估值承压且盈利受挫

2022年港股下跌幅度较大，盈利和估值同时承压。从年初到11月底，恒生指数回调约21%。从盈利端来看，疫情反复、房地 产市场低迷等因素，港股盈利承压。截至11月28日，根据彭博，恒生指数2022年预测EPS从年初的2128港元降低到1800港元。

分板块来看，1/1-11/28恒生综合行业指数仅2个板块实现上涨。1/1-11/28能源业、电讯业涨幅靠前，分别上涨15.79%、5.07%， 能源业上涨幅度较大原因为今年部分时间煤炭、原油价格由于俄乌冲突及国内供需不平衡等因素保持高位。电讯业涨幅靠前原 因为部分电讯业公司业绩表现良好，同时国内运营商受益于数字化基础设施建设，未来发展空间较大。而非必需性消费、资讯 科技业、工业下跌幅度较大，分别下跌36.52%、38.54%、41.28%。非必需性消费下跌较大或为疫情反复导致消费减弱。资讯科 技业下跌或因疫情影响国内经济、美国加息缩表、中美关系紧张等因素造成的下跌。而工业则因部分公司业绩表现不佳导致板 块下跌。

港股估值仍在较低水平

港股估值仍在较低水平。从PE分位数来看，截至2022/12/7，恒生综合指数处在过去3年的22.48%分位，其中能源业、工业、综合 企业板块近3年市盈率分位数均低于10%。目前AH股溢价指数略低于过去3年均值加一个标准差。从恒生综合指数风险溢价率（恒生综合指数PETTM倒数-美国10年期国债 到期收益率）来看，港股风险溢价略低于过去3年均值。

南向资金走势

1/1-12/7，南向资金净流入港股约3740亿港元。根据前十大活跃成交个股口径，资讯科技业、非必需性消费业、医疗保健业流入 金额较多，分别约为1289、317、223亿港元。而必需性消费业、工业、金融业流出金额较多，分别流出16、17、66亿港元。1/1-12/7，腾讯控股、美团-W、中国海洋石油流入金额较多，分别流入789、343、204亿港元，而工商银行、舜宇光学科技、建 设银行分别流出45、59、73亿港元。

2023年美国高通胀缓和，加息或在Q1结束

整体而言，2023年美国通胀下行幅度或较大，彭博预期2023Q2美国CPI有望回落到4.4%。未来由于高基数等因素，CPI同比增速 或会有较大幅度下行，彭博预期2023Q2美国CPI有望回落到4.4%，PCE及核心PCE有望回落至3.5%、3.8%，而2023年年底CPI同 比增速有望回落至3.1%，PCE及核心PCE有望回落至2.7%、3.0%。

能源食品项：同比增速或继续下滑，但环比或仍有波动。制造业PMI指数与美国能源通胀走势较为趋同，原因或为经济走弱 减少对原油等能源需求，未来若PMI下行，则可能带动能源通胀进一步下行，但假如OPEC+减产，则有助于抑制原油价格下 跌。农产品价格由于俄乌冲突以及油价上涨等因素，未来有波动风险，但是基于去年高基数等，食品通胀CPI同比或震荡下滑。

目前短端实际利率仍为负，预计2023年1季度美联储将会继续加息。尽管美国10月通胀数据大幅改善以及目前长期实际利率已经 为正，但是目前美国实际政策利率和短端实际利率仍为负值（简单地用名义利率减去CPI同比增速衡量实际利率），为有效抑制 通胀，预计2023年1季度仍将保持加息。

2023年美国经济或步入衰退

工业：美国工业部门整体仍比较强劲，10月美国工业总产值同比增速3.34%，增速仍然较高，同时产能利用率达79.88%，仍处 于相对高位。 消费：今年以来美国居民实际消费能力走弱，但是名义消费仍然保持高位。10月美国个人实际消费支出同比增长1.78%，整体 增速从年初持续回落，而10月个人名义消费支出同比7.91%，增速较高。从分项来看，10月实际服务项、耐用品、非耐用品消 费同比为2.81%、1.96、-1.35%，体现美国服务消费具备一定韧性。

2022年美国中期选举或造成参众两院分离，美国2023年债务上限问题或限制财政政策空间。此次中期选举，大概率以共和党控 制众议院，民主党控制参议院结束，但选举结果要等到佐治亚州12月补选确认。2023年美国可能触及债务上限，若债务上限无法 提高，则美债可能面临违约，对美元资产造成冲击。2011年共和党在美债即将违约前2天才同意提升债务上限，标普因此在当年 历史上首次下调美国主权信用评级。目前美国债务上限约31.4万亿美元，在2023年初可能触及，但是美国财政部可以通过特定手 段延迟触及债务上限，比如通过会计技巧暂时减少国债账面值、提前赎回在外投资等，但是这些措施延迟时间有限。若2023年两 党无法达成一致，则可能限制财政政策发挥空间。

分子端：国内经济预期向上

由于2022年低基数、防疫政策优化、稳增长经济政策不断出台，2023年中国经济将逐步向上（万得与彭博分别预测2023年中国 GDP实际增速为5%、4.8%）。 制造业：2022年制造业固定资产投资、工业中长期贷款余额增速远高于疫情前水平，10月制造业同比增长6.88%。未来制造业投 资增速进一步上升空间有限，其中高端制造或能继续保持较高增速。

基建:10月基建投资（不含电力）整体同比增速达9.43%，虽较9月的10.49%有所滑落，但是增速仍处于高位，未来基建对 经济增长仍有重要作用。 地产：2022年房地产投资增速整体有较大下滑，从3月起同比增速持续为负，房地产市场整体偏冷，10月房地产投资同比减 少16%。近期多部门出台保交楼和保主体相关政策，本报告认为2023年房地产数据因政策支持或将逐步改善。

消费：2022年由于疫情形势较为严峻，10月社零同比减少0.5%。2023年受益于防疫政策科学精准化以及低基数效应， 消费数据或有改善。 出口: 11月22日经合组织OECD发布经济展望报告，预计全球经济2022年增速为3.1%，2023年放缓至2.2%。未来欧美或 将逐步步入衰退周期，需求减弱，2023年出口增速或承压。

港股和A股美股相关性均较强，美国衰退期间港股涨少跌多。从1991年至今，恒生指数和上证指数的相关系数为0.87，恒指和标 普500相关系数仅为0.76，A股和美股相关系数也达到了0.7，可见A股、港股、美股三个市场表现较为趋同，而港股和A股的相关 性更大。在以往8次美联储衰退期间，恒生指数平均下跌11.61%，其中港股下跌了5次，上涨3次，下跌概率比上涨概率要大。

未来若美股下跌，或对港股形成压力。但是港股表现更多取决于内地宏观经济表现，而2023年中国经济将继续回稳向上， 有利于港股上涨，港股走势并非只受美股影响。

2023年港股或将呈现“N”型或“M”型走势

周期在面前，但更需思考核心逻辑的草蛇灰线。从经济周期的角度，相差几个月的周期运行状态可能对周期趋势的整体并无影响（因为短周期的 基钦周期平均持续时间也超过3年），但是可能对股市投资造成指导误差，因为一年只有12个月，而且未经滤波的运行状态可能夹杂着噪音。所以 尽管2023年海外经济可能是滞涨状态，而国内经济大概率因为政策催化和较低基数出现可观增长，但本报告并不侧重于根据周期的分野来展望未 来，而是试图根据基本面和政策面的推演并结合港股的特点来分析港股在2023年可能的走势。

总体来说，本报告认为明年港股在上半年和下半年均有阶段性的行情，全年或将呈现“N”型或“M”型走势，既可能有可观涨幅，也要注意可能的 波动；根据本报告测算，在乐观、中性、保守的三种假设下，恒生指数2023年或将分别反弹32%、26%、21%，基于估值修复9%-13%，盈利修复 11%-17%的假设基础上，2023年港股上涨或将由估值和盈利共同驱动。就2022年12月而言，因为2022年11月内地陆续出台防疫优化政策和地产支 持政策，叠加港股在大跌后处于低位且美联储加息已处在后半程，港股在底部震荡反弹，但本报告认为这只是序曲，2023年或将出现阶段性的持 续上涨。在进入2023年之前，2022年12月仍然是值得珍惜的布局期，内地方面既有中央经济工作会议这样的重大会议，也有欧美央行利率决议的 落地，届时投资者将在海外加息担忧边际缓解的基础上，勾勒出2023年我国经济政策基调，进入值得期待的2023年。

定量分析：2023年港股或有21%-32%修复空间

2023年港股盈利和估值或同时修复，港股或有21%-32%的修复空间。估值方面：2022年由于美联储加息缩表等因素，港股估值 出现下降。未来随着美联储加息放缓直至停止加息，港股估值或面临反弹。在中性假设下，2023年港股或将回归过去10年均值 10.62，而乐观、保守假设将会分别在中性假设增速上下浮动2%。 盈利方面：2022年国内经济受疫情扰动较为严重，由于基数效应以及防疫政策的逐步优化，2023年港股盈利或有较大同比增长， 在中性假设下，假设2023年港股每股盈利同比增速等于彭博预期13.85%，而乐观、保守假设将会分别上下浮动3%。 根据测算，在乐观、中性、保守的三种假设下，恒生指数2023年或将分别反弹32%、26%、21%，基于估值修复9%-13%，盈利 修复11%-17%的假设基础上，2023年港股上涨或将由估值和盈利共同驱动。

主线一：关注股价弹性大且将受益于经济复苏的互联网行业

平台经济逐渐步入常态化监管阶段，提倡引导资本健康发展，建议把握数字经济产业投资机会。2022年，多个重大会议及政策 对平台经济表态回暖，比如3月16日的国务院金融稳定发展委员会的“促进平台经济平稳健康发展，提升国际竞争力” ，4月29日 的中共中央政治局会议“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展 的具体措施。 ” ，7月28日中共中央政治局会议的“对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。 ” ，10月16 日党的二十大报告提出的“加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群” 。 本文认为政策表态回暖体现对平台经济的监管步入常态化阶段，平台经济作为数字经济重要一环，在提升数字经济产业竞争力有 重要作用。

主线二：关注防疫政策优化带来的消费行业复苏

10月以来，多项促消费政策持续发力，为刺激消费提供支持。二十大报告强调，“要着力扩大内需，增强消费对经济发展的基 础性作用和投资对优化供给结构的关键作用”。10月15日，国务院发布印发《第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点 任务分工方案》的通知，提到要“支持企业到国际市场打拼”，同时明确了延续实施新能源汽车免征车辆购置税、新能源汽车和 家电下乡等具体措施。11月22日工信部等部门又提到深挖市场潜能扩大消费需求，推动释放消费潜力。

主线三：关注政策支持下地产业底部改善

今年以来，我国房地产市场较为低迷，多项指标出现下降。1—10月，全国房地产开发投资约11万亿元，同比下降8.8%；房地产开发企 业房屋施工面积约89亿平方米，同比下降5.7%；商品房销售面积约11亿平方米，同比下降22.3%；房地产开发企业到位资金约13万亿元， 同比下降24.7%。消费者因为疫情影响收入、买涨不买跌等原因导致房地产销售的需求端不振，民营房企流动性进一步紧张，无法按时 保交楼，导致居民因害怕地产商无法交楼从而购房意愿进一步降低，因此支持房地产企业的保交楼、保主体等宏观政策对房地产行业的 恢复至关重要。

主线四：关注美联储从加息到降息的黄金投资机会

若美国经济衰退预期兑现，则美联储可能开启降息周期，则黄金有望迎来布局期。持有黄金机会成本为实际美债利率，今年由 于实际利率上行导致黄金价格承压，但是中长期来看，预计未来美联储加息步伐放缓，则实际利率对黄金价格的压制也将放缓， 若未来美国经济衰退幅度变大，则可能迎来降息周期，黄金有望迎来反弹。

主线五：关注景气度向好的医药行业

目前港股医疗板块从高位回调程度较深。近期港股医疗板块出现较大反弹，11月恒生医疗保健业反弹约29%，但是距离2021年6月底 的高点仍然下跌了约6成。

主线六：关注低估值高股息的国企银行和通信业

银行、通信板块目前估值较低，股息较高，未来有望迎来估值提升。截至2022/11/29，港股银行板块PB达0.4，目前位于近3年均 值减一个标准差以下，银行板块估值较低。通信业PETTM为8.13，略低于近3年均值减一个标准差。部分港股国企银行和运营商 股息率较高，具有一定性价比。证监会主席易会满11月21日表示，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更 好发挥，未来低估值国企有望迎来估值提升。

主线七：关注国防军工等战略科技行业

随着国企改革深入推进，未来军工行业资产证券化空间较大。2022年5月27日，国资委颁布《提高央企控股上市公司质量工作方 案》，指出“试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核”、“稳步做精增量，继续孵化和推动更多优质资产对 接多层次资本市场”、“推动更多优质资源向上市公司汇聚”。同时该方案提出各中央企业集团公司于2022年8月底前将本集团 工作方案报送国资委，2024年底全面验收评价。随着混改力度的逐渐加大，未来军工上市公司运营效率或将逐步提高，且有更多 优质资产或并入军工上市企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）