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天马科技（603668）研究报告：立足饲料布局鳗鱼，成长空间不断打开。国内饲料龙头企业，多业务协同发展。公司是国内特种水产配合饲 料品种最为齐全的企业之一，2021 年全年总营收 54.19 亿元，同比增长 48.87%；归母净利润 0.84 亿元，同比增长 21.74%。从收入结构上看， 2021 年公司主营业务畜禽饲料和特水饲料收入占比分别为 63.31%和 28.38%。自 2017 年，公司积极开拓畜禽饲料、养殖及食品加工等业务， 实现多业务协同发展。公司新开发的鳗鲡养殖项目进展良好，已于 2021 年四季度首次出鱼，48.11%的高毛利率有望带动公司整体毛利率上升。

饲料市场空间大集中度低，公司有望加速成长。水产饲料方面，受 水产养殖行业的增长所驱动，需求表现旺盛，根据《“十四五”推进农业 农村现代化规划》，2025 年水产品年产量有望达到 6900 万吨，将进一 步带动水产饲料行业规模的增长；特种水产饲料方面，据《中国饲料工 业年鉴》，2016 年国内特种水产配合饲料产量为 143 万吨，2020 年提升 至 197 万吨，2016-2020 年 CAGR 为 6.6%，未来随着水产配合料的持续 推广，特种水产饲料成长空间依然较大；畜禽饲料方面，生猪生产持续 恢复叠加家禽存栏处于高位，拉动饲料行业增长，同时随着饲料行业加 速整合，公司有望收获更多市场份额；鳗鱼养殖方面，随着疫情好转带 动海内外需求修复，以及国内鳗鱼饮食文化不断普及，行业有望迎来量 价齐升扩容红利。

立足饲料布局鳗鱼全产业链，公司业务版图持续完善。公司持续构 建完整产业链和现代农业综合服务体系，产品涵盖全产业链，打通“饲料、 养殖、食品”三大主营业务。且鳗鱼养殖有望带来新的利润增长点，2021 年四季度公司漳州诏安工厂化养殖基地和广东生态智慧养殖基地已首批 出鱼成功，新增养殖销售收入 6440.68 万元，毛利率为 48.11%。2022 年 4 月台山海宴 5000 亩养殖基地顺利出鱼,白鸽山万亩产业基地正式投产。 同时公司通过收购畜禽饲料板块公司，业务版图持续完善。